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货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架中金融期货市场的作用

摘要：党的十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”.境外成熟市场发展经验表明,以金融期货市场为例的金融要素市场,在货币政策和宏观审慎政策调控框架下能发挥明显的积极作用.在2008年美国次贷危机期间,美国VIX指数（波动率指数）期货成为宏观政策调控的预警指标,标普500股指期货和10年期国债期货市场通过发挥风险管理功能,有利于提升宏观审慎政策的稳定效果.在2015年股市异常波动期间,我国股指期货市场配合国家宏观政策调控,在分流股市抛压、提供市场流动性方面作用显著.在2016年债市大幅波动期间,我国国债期货市场提前反映市场信息,释放市场险情信号,为货币政策及时调整争取了宝贵的时间.国债期货还有利于完善国债收益率曲线,提升货币政策利率传递的效率.我国国债期货上市以来,对增强国债现货市场流动性、健全国债收益率曲线也起到积极作用.下一步,为健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,需要进一步完善金融期货和期权产品体系,加快推进机构投资者利用金融期货避险工具,推动商业银行、保险公司等持债主体参与国债期货市场,继续加强金融期货市场自身风险防控,夯实金融市场风险管理基础.

关键词：金融期货货币政策宏观审慎政策双支柱调控

一、前言

从成熟的市场经济国家经验来看,各国央行传统的政策框架以货币政策为核心,运用货币政策T具（基础货币或短期利率）来保障宏观经济稳定（如物价、利率、汇率等）,使实际产出尽可能（考虑经济中的摩擦）与其潜在产出一致（阿克洛夫,201 7）.这一政策的前提是物价稳定可在较大程度上代表宏观经济稳定,只要维护物价的稳定就能实现宏观经济的稳定.随着金融市场的不断发展,经济活动的复杂性日益增强,通过维护物价稳定来实现宏观经济稳定的政策效果日益减弱.次贷危机之前的四年（2003 -2007年）,全球经济发展强劲,消费物价指数( CPI)涨幅基本稳定,但MSCI全球股票指数和美国大中城市房价分别上涨超过90%和50%,金融市场累积了巨大风险.实践表明,维护CPI的稳定并不能完全达到维护宏观经济稳定的政策效果.近年来,金融市场在国民经济中的地位和独立性越来越强,在促进资源配置效率不断提升的同时,金融周期与经济周期开始分化,金融体系自身的复杂性、关联性、脆弱性、波动性也明显增大,传统以货币政策为主的调控框架面临巨大挑战,维护金融稳定的政策需求日益突出.

2008年美国金融危机爆发后,学术界和业界就如何监管银行与其他金融机构以保障金融安全和稳定展开了激烈争论.泽维尔·弗雷克萨斯( 2017)认为,微观金融个体的溢出效应、监管套利、顺周期性、金融机构间相互作用的外部性等原因产生的较小外部市场环境冲击,可能会导致严重的系统性事件,危害整个金融体系安全；传统的货币政策仅仅考虑如何熨平经济周期,却没有考虑金融周期的应对措施；与此同时,金融危机发生的内生原因既可能是信用过度扩张的货币政策,也可能与金融周期有关.

为解决这些问题,世界各国央行深刻反思了传统的货币政策.根据丁伯根法则,政策T具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量,要增加维护市场稳定的经济变量就需要引入新的政策措施,在这一背景下,宏观审慎监管应运而生.2009年,“宏观审慎政策”被纳入二十国集团( G20)会议公报文件中,国际清算银行( BIS)将宏观审慎政策定义为解决危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题.2010年,在G20会议上将其定义为利用审慎性T具防范系统性金融风险,从而避免实体经济遭受冲击的政策.2016年,国际货币基金组织( IMF)、二十国集团的金融稳定理事会( FSB)和BIS联合发布《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》的报告,将其定义为利用审慎T具来防范系统性风险,从而降低金融危机发生的频率及其影响程度.总的来看,宏观审慎政策直接以维护金融体系本身的稳定为目标,抑制杠杆过度扩张和顺周期行为,解决风险在时间上的错配问题；防范和遏制风险跨市场传递、共振,解决风险跨市场错配的问题.目前,引进宏观审慎政策、防控系统性风险、保障金融体系的稳定已经成为世界各国央行的基本共识.

我国央行在《中国货币政策执行报告( 2016年四季度)》中首次提出“双支柱”调控框架.双支柱包含货币政策和宏观审慎政策两个支柱.党的十九大报告要求健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架.这一要求不仅是未来国家金融政策的新框架及新战略,也是国家金融稳定的准则.

一、双支柱调控框架的内涵与实践

（一）我国双支柱调控框架的内涵

现代的货币政策实质是通过市场机制来界定信用扩张的可能性边界,在成熟的市场体系下,以利率规则为基础的货币政策才能够既维持金融稳定又促进实体经济增长.宏观审慎政策是在利率机制弱化的情况下,防范系统性风险发生的政策选择,它是用规则的方式来界定信用扩张的可能性边界（易宪容,2018）.

虽然货币政策与宏观审慎政策两个支柱职能有差异,但并不是彼此独立的.目前,学术界普遍认为,货币政策和宏观审慎政策存在紧密联系,没有货币政策的支持,单靠宏观审慎政策无法实融稳定；没有宏观审慎的政策框架,单靠货币政策也无法在长期内维持币值稳定.不少文献的研究成果也证明了这点,如Vinals和Feichter(2010)、Quint和Rabanal( 2014)等的研究成果均表明宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会产生政策冲突.王爱俭、王璩怡( 2014)利用DSGE模型分析发现,宏观审慎政策中的逆周期资本丁具是福利增进,对稳定金融波动具有积极作用,在市场受到金融冲击时,宏观审慎对于货币政策能够起到辅助作用.

具体来看,一方面,恰当的宏观审慎政策有助于货币政策传导.在我国货币政策调控由“量”向“价”的转型过程中,我国央行白2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系( MPA)后,2017年一季度将表外理财正式纳入MPA指标范围,2018年一季度将同业存单纳入同业负债占比指标,目前绿色金融也已被纳入考核,并先后对多家系统重要性金融机构实施,同时并进一步完善全口径跨境融资的宏观审慎政策,规范金融机构行为,维护金融市场秩序,使货币政策意图能够顺利传导给经济主体,为货币政策传导创造有利环境(易纲,2018).另一方面,适度的货币政策可以为宏观审慎政策实施提供支持.近年来,我国央行灵活运用多种货币政策T具组合,使用常备借贷便利( SLF)、中期借贷便利(MLF)等T具为市场提供不同期限流动性,熨平税期、政府债发行、投放与回笼等因素对流动性的干扰,启动2个月期逆回购操作,建立临时准备金动用安排(CRA)等,保证市场合理流动性需求,稳定市场预期,有效地疏通了政策传导机制,保障宏观审慎政策实施效果.例如,在适度收紧宏观审慎政策的背景下,货币政策收紧将会有助于宏观审慎政策效果显现.

从党的十九大报告中确立的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革”的表述来看,双支柱调控框架的核心就是深化金融市场机制的改革.由于我国以利率规则为基础的货币政策体系还未完全形成,为保障金融市场稳定,宏观审慎政策变得至关重要.中国的双支柱调控框架是一个逐步成熟开放的体系,需要经受市场的检验而不断完善.对于双支柱调控框架而言,其主要内容在于利用利率机制的T具,将信用创造限制在合理性边界内,保障金融体系稳定,守住不发生系统性风险底线.

（二）境内外双支柱调控框架的实践

从全球来看,双支柱调控框架仍处于不断探索的过程中.美国于2010年设立了金融稳定监管委员会( FSOC),着力构建宏观审慎监管框架,美联储是金融稳定监管委员会成员,对系统重要性金融基础设施有宏观审慎监管权和流动性救助责任.英国将货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管职能集中于央行,在已有货币政策委员会之外,在2010年设立了金融政策委员会负责宏观审慎管理.我国央行在2008年次贷危机爆发后开始探索宏观审慎政策,2016年建立宏观审慎评估体系( MPA),将金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理,从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行引导,实施逆周期调节.2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围,以引导金融机构加强表外业务的风险管理（见表1、表2、表3）.

货币政策和宏观审慎政策的最终目标是实现经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定.要实现这些宏观经济目标,各国央行和货币当局需要建立可测、可控的调控和监测指标体系.

从美国和英国来看,股票指数( Dow-Jones)、股市波动率指数(VIX)、各类长短期利率等是重要的监测指标,金融期货与这些监测指标有着密切关系.股指期货有利于维护股票指数的稳定,提升宏观经济政策效果；股市波动率指数是基于股指期权编制而成,是宏观调控重要的预警指标；各类长短期利率水平与利率期货相关性较高,利率期货提前揭示市场信息,具有明显的信号作用.因此,金融期货与货币政策和宏观审慎政策密切相关,为双支柱调控提供和预警信号,有助于提升货币政策和宏观审慎政策的效果.

三、金融要素市场发展需要且能够“嵌入”双支柱调控框架——以金融期货市场为试

从境外央行货币政策和宏观审慎政策调控框架的实践中发现,宏观审慎政策是货币政策有效机制尚未形成的产物.双支柱调控框架需要重点着力在金融要素市场机制（如利率、汇率）的市场化改革上.金融要素的市场化改革既有助于形成以利率规则为基础的货币政策,也有助于提升宏观审慎政策的科学性、稳健性,切实保障金融体系的稳定.金融期货市场是金融要素市场的重要组成部分,其风险管理、发现等功能在推进金融要素市场化改革的过程中,为双支柱调控框架的实施提供有力保障.

（一）金融期货市场能够为双支柱调控提供和预警信号

20世纪90年代以来,利率规则已成为全球各国央行货币政策调控的重要规则.目前,我国央行也正积极推动货币政策调控逐步由数量型调控为主向型调控为主转变,利率成为货币政策调控的重要T具.

国际经验表明,国债期货市场为货币政策的及时反应提供信号.从美联储的监测指标来看,3个月国库券利率、5年期国债利率、10年期国债利率、10年期BBB企业债利率、30年期抵押贷款利率都是美联储货币政策操作的重要信号.美国拥有全球最发达的利率朔货市场,2017年欧元美元期货、5年期国债期货、10年期国债期货等利率期货产品成交量位居世界前列,由于期货包含了市场对未来利率走势的预期,是美国各监管机构判断利率走势的前瞻性指标,对货币政策的调控具有较强的信号指示作用.

在我国,国债期货也已经成为货币政策调控的重要参考.相比于银行间债券场外交易市场,我国国债期货产品标准化程度高,报价成交连续,能够为债券市场提供直观易懂、透明度高、连续性强的信息.2016年年底,受美国国债收益率上行、金融市场去杠杆、国海证券“债券代持”等因素的影响,债券期现货市场同步大幅下跌.在债市大规模下跌的早期,2016年12月15日,国债期货盘中大幅下跌,第一时间发出债券市场险情的信号,既是对当时债券市场变化趋势的敏锐反应,也暴露了债券市场杠杆过高等问题,为货币政策调整争取了宝贵的时间,成为监管部门科学决策和快速应对的重要参考.

基于股指期权编制的波动率指数为货币政策和宏观审慎政策的实施提供预警信号.股指期权是股市的“保险”产品,波动率指数实质是股市“保险”的指数.保险高,则反映市场情绪紧张,风险压力较大.正因如此,波动率指数又被称为“恐惧指数”( Fear Index),白1993年美国芝加哥期权交易所推出全球首个波动率指数,经过20多年的发展,欧洲、印度、韩国、日本、中国台湾、中国香港等主要市场,均编制发布了波动率指数,并推出了波动率指数衍生品.当前,国际货币基金组织、国际清算银行、欧洲央行、英国央行、美联储、美国财政部以及欧洲系统性风险管理委员会等机构都将波动率指数作为宏观决策的重要参考依据,成为宏观审慎监管中不可缺少的一部分.在2008年美国次贷危机和2010年欧债危机期间,波动率指数为监管部门提供了监控市场情绪的指示器,是政府及时实施宏观调控政策的重要参考指标（见图1）.

近期,美国股市出现大幅调整,2018年2月2日,道琼斯T业指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数跌幅分别为2. 54%、2.12%和1. 96%,而此前VIX指数一直在10附近波动,处于历史低位,2017年11月24日甚至触及历史最低值8. 56,创下1990年以来的最低值.有人认为,VIX指数并没有预警到此次美国股市大跌,预警功能失效.通过深入分析,这一结论并不成立.当VIX指数不断下降,较长一段时间处于低位徘徊,甚至创下多年来新低时,表明市场参与者的一致性乐规预期越来越强烈,对风险的防范意识越来越薄弱,此时正是暴风雨来临前的平静期.此前的美国次贷危机爆发前,VIX指数也曾有过这样的表现,在2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融(New CenturyFinancial Corp)申请破产保护前,2016年12月15日VIX指数触及9.39,创下1994年以来的低点.

（二）国债期货市场发展有助于健全国债收益率曲线,间接提升货币政策效果

目前,货币政策主要有利率传递渠道、信贷传递渠道、金融资产传递渠道、汇率传递渠道,其中利率传递渠道被认为是货币政策最重要也是最有效的渠道.简单来看,利率传递渠道可以表述为：AM（货币供应量）一△R（利率水平）一A,（投资）一AY（产出）.货币政策的调控会直接影响短期利率,尽管短期利率无法影响投资和产出,但是各种收益率曲线理论都认为,短期利率的变动会影响长期利率的走势,改变整条收益率曲线的形态,从而通过中长期利率来影响投资和产出（郭涛,2008；潘敏等,2012；金中夏,2014）.以美国为例,美联储从201 1年9月开始通过购买6670亿美元6—30年期国债,卖出相同规模的3年期及更短时间的国债来改变国债收益率曲线的形态,从而实现货币政策调控的目的.

国债收益率曲线的健全程度是影响利率传递渠道有效性的关键因素.经过十余年的发展,我国国债二级市场运行机制逐步完善、市场规模不断扩大,已发展成为重要的融资、投资和交易市场.但与成熟市场相比,市场流动性仍显不足,换手率仅相当于美国市场的1/10,国债收益率曲线仍有待完善.马骏、淇浩等( 2016)研究指出,我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度比美国、英国等国家低约25%,并指出国债期货市场发展不完善是导致国债收益率曲线不健全和货币政策传递速度和效果不佳的重要原因.

国债期货能够为市场提供避险T具,丰富投资者的交易策略,通过期现货之间的套保、套利交易以及期货市场的实物交割,促进国债二级市场流动性的提升.以2015年我国10年期国债为例,上市第一个月,10年期国债现券日均成交就达81亿元,比上市前一个月提升了113%.国债现货市场流动性的提升有利于夯实国债收益率曲线编制的基础,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,为货币政策短端利率向长端利率的有效传递打通市场化渠道.因此,国债期货有助于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,间接提升货币政策的效果.

但是,目前我国国债期货市场只有2年期、5年期和10年期三个品种,相比而言,美国2017年利率类期货产品的数量已经有25个,英国和德国分别有45个和13个,我国利率期货类风险管理T具有待进一步完善.另外,商业银行是我国国债现货市场最主要的持有和交易主体,持有量和交易量均占到市场的70%以上,存在较大的利率风险管理需求,但目前还不能进入国债期货市场交易.推动商业银行等持债主体进入国债期货市场有助于进一步提升国债现货市场的流动性,增强国债期现货市场的互联互通,进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线.

（三）金融期货市场的发展有助于提升宏观审慎政策效果

宏观审慎政策的目标是维护金融市场的稳定,与金融期货基本的风险管理功能一脉相承.金融期货是资本市场体系（一级发行市场、二级流通市场和风险管理市场）的重要组成部分,通过分散、转移风险为提升金融体系内在的抗风险能力,从而成为近四十年来最具生命力的金融创新之一,对于提升宏观审慎政策的效果具有积极意义.

金融市场的顺周期、正反馈机制可能会加剧风险的跨机构、跨市场传染.在缺乏双向交易机制的金融市场,容易出现具有“追涨杀跌”交易行为,强化市场正反馈机制.与此同时,许多金融活动还具有加杠杆的偏好,进一步加剧顺周期波动,出现短期的“超调”,形成资产上涨一加杠杆追涨加仓一资产继续上升一继续加杠杆追涨加仓……（或下跌一去杠杆杀跌减仓一资产继续下跌一继续去杠杆杀跌减仓……）的正反馈机制.金融期货市场具有风险管理功能,能够通过微观的负反馈机制实现宏观的逆周期调节,资产上涨一空头套保一减缓上涨（将“疯牛”调整为“慢牛”）,降低市场出现一致易行为和踩踏的风险,增强市场的内在稳定性.

2008年次贷危机全面爆发,美国雷曼兄弟公司倒闭.在美国政府通过逆周期的宏观审慎政策维护金融市场稳定的同时,金融期货市场的风险管理功能持缤发挥,增强了金融系统内部的风险化解能力,提升了宏观审慎政策的效果.在雷曼兄弟破产倒闭消息公布的9月15日,芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张,9月18日增加到601万张,相当于承载了大约几千亿美元的抛盘,对于分流股市抛压、缓解美国股市断崖式下跌起到积极作用.在此期间,美国10年期国债期货也维持着较高的持仓量,成为利率风险重要的避风港,稳定美国利率市场.

我国金融期货市场在促进宏观审慎政策效果提升方面也发挥了重要作用.2015年股市异常波动期间,我国政府部门出台了一系列维护金融市场稳定的措施,央行在6月25日重启逆回购、6月27日降准降息.财政部、人力资源和社会保障部出台养老金人市征求意见.17家银行向证金公司提供了约2万亿元的授信额度,为证金公司救市提供资金支持.在此期间,我国金融期货市场的风险管理功能也发挥显著.在股票市场恐慌情绪蔓延、个股大量跌停和停牌、流动性严重不足的情况下,股指期货提供了极端行情时难得的避险手段,部分承接转移了股市风险.在股市急跌踩踏阶段,股指期货通过风险管理功能提升了市场的内在稳定性,为各政府部门调控政策敷果的发挥提供了更稳定的市场基础.

白2013年至2017年12月底,国债期货法人日均持仓量由约0. 29万手上升到17.5万手（双边）,增长了近60倍.我国国债期货的上市,为债券市场投资者提供了新的规避利率风险的T具,特别是在债券市场大幅波动中,在债券尤其是信用债卖Lm困难的情况下,国债期货市场作为重要的风险m口,可以帮助金融机构迅速调整组合久期,分流了大量的现货市场抛压,增强了债券市场的弹性和韧性,避免局部风险转化为系统性风险,对市场稳定起到了积极作用.

四、小结

从各国监管当局的实践来看,金融期货与货币政策和宏观审慎政策密切相关,为货币政策和宏观审慎政策的实施提供和预警信号,以健全反映市场供求关系的国债收益曲线为媒介间接提升货币政策效果,通过风险管理功能强化金融市场内在稳定基础,从而提升宏观审慎政策的效果.

我国金融期货市场发展,需要进一步服务并服从货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,切实做到“能帮忙,不添乱”.首先,需要完善金融市场的微观负反馈机制,建立门类齐全的金融期货及衍生产品体系,在股票市场、债券市场、外汇市场等各个金融要素市场都有对应的风险管理市场,这样才能让宏观的逆周期调芾机制更好地发挥作用.其次,需要扩大微观负反馈机制的覆盖面和影响范围,推动商业银行、保险公司等持债主体参与国债期货市场,鼓励更多的机构投资者参与股指期货市场,让更多的市场参与者,特别是机构投资者利用金融期货进行风险管理.最后,要坚持底线思维,加强金融期货市场白身风险防控,抑制过度投机,防范金融期货市场白身风险的外溢.

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