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上市公司lPO募集资金效率分析

摘要：IPO一直是证券市场的热点研究问题.文章通过考察IPO第八次暂停后（2012年11月-2013年12月）,2014年1月重启一年内我国A股市场通过IPO上市的公司募集资金的使用效率及影响因素,可以得出:采用募集资金投向变更率作为考察资金使用效率的变量,上市公司治理水平、政府对公司所在地区的政策影响与募集资金使用情况之间存在显著的相关关系；政府对公司所在行业的干预力度、上市公司募股资金使用期间的主营业务增长率与募集资金使用效率之间存在相关关系.

关键词：IPO 投向变更募集资金使用效率

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2018）08-061-02

一、引言

IPO即首次公开发行股票,是公司第一次向社会公众公开招股的发行方式.在我国IPO募集资金的规模非常庞大,截至2016年12月31日,沪深两市共有3034家上市公司进行了A股首次发行,共募集资金32690.383亿元.但是,很多上市公司并没有将募集到的资金投放在招股说明书中承诺的项目上.尽管由于外部环境的变换,企业可能为了避免损失而选择资金投向变更.但实际更多的是,企业为了偿还债务、作为闲置资金委托理财而选择资金投向变更.这种现象无疑会危害我国金融市场的长期发展.本文基于以上背景,将以募集资金投向变更率为募集资金使用效率变动方向进行分析研究.

二、文献综述

使用经营指标衡量效率的问题.目前国内的研究主要是通过分析公司IPO上市前后几年的效益指标的浮动来衡量募集资金的使用效率,大部分是会计、财务指标.曾芒等(2005)通过分析我国A股市场2000-2001年所有IPO公司认为,我国公司在通过IPO募集资金上市后,经营绩效并没有达到、实现预期的显著上升,反而存在使用效率低下的问题.刘志军(2010)以甘肃省上市公司为例选取1990-2008年22家上市公司作为样本认为上市公司募集资金使用效率低下.

募集资金使用效率影响因素的问题.尽管近年来,我国证券市场的监管越加严格,但在我国股票市场,尤其对于刚发行的新股,变更募集资金投向的状况仍然时有发生,这种做法在一定程度上导致了资金使用效率的降低.募集资金投向变更的影响因素现有研究包括：张为国,翟春燕(2005)研究表明股权集中度越高、闲置资金越多,公司变更募集资金投向的概率越大;公司规模越大变更的概率越小.谢华,朱丽萍(2010)得出股权集中度、董事会规模对募资投向变更有显著负面影响.李瑞华,刘静(2012)的研究表明,治理水平较低的公司,存在损失性变更的可能性更高.

根据现有研究可以看出,多数学者研究发现,与上市前作对比公司IPO上市后经营业绩反而会出现明显下跌,这说明募集资金的效果不尽人意、并没有达到想要的效果.而对于造成募集资金投向变更成因有哪些,则各持己见,没有形成统一的结论.因而,本文将在现有研究的基础上,对募集资金投向变更的影响因素做更进一步的研究.

三、实证研究

（一）数据来源

由于在2012年10月—2013年12月我国暂停IPO上市,而公司上市时在招股说明书中所涉及的投资项目一般建设期在24个月内.所以以2014年内在深沪两市上市并通过IPO募集资金的A股公司为基础,删除金融行业、资料不完善的公司,最后确定以124家为最终样本.

本次研究数据来自于WIND数据库、国泰安CAR系列研究库、上海证券交易所、深圳证券交易所.数据处理使用eveiws软件进行.

（二）实证方法

以募集资金投向变更率为研究募集资金使用效果的替代变量进行分析.募集资金投向变更率越大,则代表资金使用效率越低.

对于募集资金投向变更率,分析影响募集资金投向变更率的因素是什么.本文以截止到IPO募集资金后第二年（对于本文样本为2014年通过IPO上市公司,截止为2016年12月31日）,累计募集资金投向变更额与募集资金总额之比为判断依据,作为被解释变量募集资金投向变更率.以公司治理水平指数、主营业务增长率、公司所在行业和公司所属地作为4个解释变量.构造多元回归模型：

Y等于?坠+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4

（三）指标、自变量选取及其含义

对于募集资金投向变更率的影响因素研究,主要选择了公司治理水平指数、主营业务增长率、公司所在地区和公司所属行业.具体为：

1.关于公司治理水平指数.对于如何量化公司治理水平,国内相关研究的学者以及评估机构都根据自己的考量制定出满足自己需求的评判标准.在已有的评判标准下,本文则依赖施东晖、司徒大(2004)创建的公司治理指数构建方法以及乐菡(2013)内部指标四个维度,再根据自身的研究要求、现有的制度体系,调整、设计出包含10个与公司治理相关的细分问题,再加以权重,最终得出本文的上市公司治理水平指数.

对于四个方向的考虑：大股东的行为是为了摸清大股东是否出现危急情况进而有概率使用资金；关键人的激励与约束,对于任何一家上市公司,如何有效合理解决代理问题一直是研究和讨论的焦点.为了让高级管理人员的目标趋向于更好的发展公司而不仅仅是为了自己的利益,恰到好处的约束与激励机制必不可少；董事会的结构关系,除了对高管的监督,对于股东的约束也要有.要防止出现一股独大,无人监管的情况发生；信息披露是来自外界对公司治理能力的评价.

上市公司治理水平指数计算方法：第一步,根据列示的10个细分指标,回答是与否,“是”则赋值为“0”；“否”则赋值为“1”,计算每个问题的得分；第二步,根据各个细分指标的回答,将归属于同一治理维度中的细分指标得分相加,从而得到4个治理维度各自得分；第三步,根据表中列示的权重计算出最终的公司治理水平指数.即公司治理水平指数等于大股东行为×30%+关键人的激励与约束×25%+董事会的结构关系×25%+信息披露透明度×20%.

2.主营业务收入增长率.一般来说,上市公司通过IPO募集资金意在发展自己的主要产业.尤其是在招股说明书中所批报的投资项目一般都与公司主要业务相关,为了扩大发展规模、持续发展而选择募集资金,最终都会体现在主营业务增长率上.本文采用主营业收入增长率来表现上市公司在主营业务上的成长性.计算公式为：“主营业收入增长率等于(本年主营业收入一上年主营业收入)/上年主营业收入”.

3.上市公司所在地区.我国国土辽阔,不同的区域、省市因地理位置等一系列的原因发展程度上差异很大.因而国家对不同的地区采取不一样的经济政策支持.这些政策的变动可能会影响到上市公司投资项目的变化,从而导致募集资金投向变更.本文对于上市公司所属地,按照中国四大经济区域为标准,将东部地区“北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、海南省”赋值为1,其余省市地区赋值为0.

4.上市公司所属行业.我国上市公司所属行业差距很大,况且我国对不同的行业具有不同的干预力度.随着政策的变化,上市公司也可能会随之调整投资方向导致投向变更.本文按照证监会2012年新发布“上市公司行业分类指引”,根据样本特点赋予虚拟值,传统行业赋值0,其他所有新兴行业赋值为1.

（四）描述性分析

上表中,Y为被解释变量募集资金投向变更率、X1为公司所属地区赋值、X2为公司所属行业赋值、X3是公司治理水平指数、X4是主营业务增长率.

从上表的描述性统计结果可知,2014年在深沪两市A股通过IPO上市的公司募集资金投向变更率均值为11.30%,说明就样本总体而言,大部分公司不存在募集资金投向变更；但同时也应该注意到还是持续存在投向变更的情况,其更比例最大的东易日盛（002713）两年变更率累计高达111.39%,对其在招股说明书中的大部分投资项目进行改变；当然也还存在少数公司对其投资计划部分改变的情况.公司治理水平指数的均值为0.49,公司主营业务增长率在募集资金使用期间均值为0.20,说明上市公司在此期间的管理能力处在比较好的水平上,与此同时主营业务也有了较快增长.公司所属地均值为0.7,说明上市公司多为东部区域的城市；公司行业均值为0.24,表明样本中大多数公司为传统行业.

（五）实证结果与分析

上表是关于募集资金投向变更率影响因素的回归分析结果.可以看到方程拟合优度为0.195且F值显著性为0.01,通过了显著性检验,表明该结果具有一定的解释力.Y为被解释变量募集资金投向变更率、X1为公司所属地区赋值、X2为公司所属行业赋值、X3是公司治理水平指数、X4是主营业务增长率.行业所属地区与资金投向变更为正相关,系数10.783且在5%的水平下通过显著性检验,说明因为东部地区的高速发展,国家为了配合发展会不断、快速颁布新的政策,这又使得为了紧跟国家政策上市公司投资方向也会做出快速变更,较大的系数表明该项因素更是影响投向变更的重要因素.对于行业分析,相比与传统行业较大比例的投向变更,新兴行业变更的概率较小.公司治理水平的相关系数为-11.471,且在1%的水平下通过显著性检验,说明只要企业治理指数往上提高1%,募集资金变更投向的可能便会降低11.471%.因此公司治理水平至关重要；主营业务增长率系数为-4.385,且在10%的水平上显著,说明主营业务增长率每提高1%,募集资金投向变更率会降低4.385%.

四、结论

本文使用多元回归模型依据我国2014年内在深沪两市上市并通过IPO募集资金的124家A股公司为样本,对我们国家A股市场上首次公开发行股票募集资金使用效率及成因进行了分析.由实证结果可以得到：以资金变更投向为替代变量,上市公司治理水平的高低与募股资金使用效果的好坏之间存在显著的相关关系,表现为治理水平较高的上市公司,资金的用途一般会遵循招股说明中的投资承诺进行相应的使用,也就是变更的概率较低.从所属地区以及所属行业来看,政府的经济政策调整速度会影响募股资金的使用效益,可以发现公司的投向变更概率会随着政策改变的加速而变得更高.上市公司募股资金使用期间的主营业务增长率水平与募股资金使用情况之间存在着相关关系,即在该期间,如果上市公司的主营业务增长率越高,也就是公司更加的专注主要业务的发展而没有过度的投入于多元产业,则该公司发生募集资金变更使用投向的概率越低.因此为了提高的IPO募集资金的使用效率,应该规范上市公司治理,完善上市公司内部监督管理制度、制定恰当、合理、有效的针对高级管理层的激励与约束制度,相关部门也应当提高对上市公司披露信息的公允性、透明度.

[基金项目：甘肃省社科规划项目研究成果（YB053）]

参考文献:

[1] 曾芒,叶红雨.我国A股IPO募集资金使用效率实证研究[J].兰州商学院学报,2005(4)

[2] 唐晓旺.中国上市公司资金使用效率实证分析[J].郑州航空工业管理学院学报,2006(1)

[3] 刘志军.上市公司募集资金使用效率分析——以甘肃省上市公司为例[J].经济与管理,2010(4)

[4] 张为国,翟春燕.上市公司变更募集资金投向动因研究[J].会计研究,2005(7)

[5] 谢华,朱丽萍.上市公司募集资本投向变更的实证研究——基于A股市场的分析[J].云南财经大学学报,2010(1)

[6] 李瑞华,刘静.公司治理水平与募集资金投向变更——以云南省上市公司为例[J].云南财经大学学报（社会科学版）,2012(1)

[7] 施东晖,司徒大年.中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究[J].世界经济,2004(5)

[8] 乐菡.我国上市公司IPO募股资金使用情况的研究——基于募股资金及效益视角的分析[D].西南财经大学硕士学位论文,2013

（作者单位：兰州财经大学金融学院甘肃兰州 730000）

（责编：贾伟）