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全球经济回暖进行时

文/ 蔡青

2017 年上半年,我国GDP 实际增速为6.9%,名义增速上升至11.8%,均较去年有所提高,非金融企业利润在持续近两年的下滑后恢复增长.与此同时,金融监管从严的态势在今年进一步确立,对多种影子银行业务的约束加大,M2 增速近期下降至10% 以内.

尽管货币条件收紧对部分融资行为造成一定抑制,但整体上不改变国内经济稳步增长的局面：物价走势现分化,工业品整体上涨,对工业企业盈利改善较大,消费品方面,由于农产品形成机制改革,部分食品面临结构性下行压力,对CPI 产生抑制作用,整体经济处于增长稳固,通胀压力温和的局面下.

中国经济显“ 韧性”,对金融监管不必过虑

自去年以来,一系列金融监管收紧的措施陆续出台,近期的全国金融工作会议更是确立了未来五年维护金融稳定、强化金融监管的政策基调.

年初以来,影子银行监管加强一度导致市场利率水平快速上升,信用债发行和表外融资渠道受冲击较大,而融资投放的力度能维持,主要依靠表内银行贷款的快速增长.但也有投资者担心,债市利率进一步上行将使得银行信贷受到影响.

除此之外,房地产调控也是重要的关注点.自去年“9.30 新政”发布后,限购限贷逐渐升级,部分城市房贷利率上浮,主要大中城市住宅交易量环比缩减明显.目前三四线、中小城市地产销售仍保持景气,使得全国销售数据仍维持温和增长.投资者不免担心大中城市的房市冷却将逐步扩散到三四线城市,从而拖累今年下半年经济的需求.

在金融监管从严与房地产调控实施的背景下,花旗经济意外指数（该指数衡量经济指标的实际表现与此前市场一致预期的相对强弱）显示,中国经济数据年初以来总体战胜了市场预期.这也从另一个角度反映出当前中国经济的“韧性”超出预期.当然,数据积极的背后,反应的是结构性矛盾有所缓解的事实.

与前几轮景气回落期面临的高过剩产能和高房屋库存问题不同,2013 至2016 年我国土地供给、制造业投资不断缩减,特别是民间投资低迷的背后是市场自发的结构性调整,去年以来去杠杆政策的执行加速了行业结构调整.同时,三四线城市地产销售回暖也已缓和了住宅库存的问题.

上半年以来,我国投资行为总体保持克制,土地出让和制造业投资仅有温和增长,未来仍有一定的增加土地供应和相关投资的空间.且当前通胀压力不高,金融监管从严和房地产收紧实质是监管层在“稳增长”和“去杠杆、防风险”的目标之间的再平衡,是兼顾增长目标下的主动“挤泡沫”行为,也是为未来的经济改革进行的“排雷”工作.因而对金融机构杠杆和部分城市地产的整治将循序渐进,避免系统性冲击和全国性的投融资抑制.一旦景气下行超过预期,当局亦有足够的政策工具来重新提振经济.

除此之外,也有投资者认为中国经济自2016 年以来的回升与“补库存行为”联系紧密,并认为今年库存周期的回落将导致经济增速和大宗商品双双下跌.但实际情况是,与市场担心的“库存回落”的预期不同,近期我国产成品库存并未显现出高企的态势,相反钢材等库存更是下降到历史低位,未来面临去库存的压力并不大；地产方面,尽管销售边际放缓,但前期土地供给持续收缩,此轮楼市回暖随着库存下降,存在补充土地储备的需求,因而地产开工投资将继续保持温和增长.

中金研究部对经济活动的可持续性报以更乐观的预期,预计全年的名义和实际GDP 增速将分别达到10.6% 和6.8% 左右.

海外经济体整体回暖,CPI 有所下降

全球经济延续过去一年来的整体复苏态势,同时前期各国的分化表现也开始收敛.

年初以来,美国就业市场保持景气,但信贷和消费需求走弱,一季度GDP 增长再现“季节性低谷”,美国经济不再“一马当先”.而欧洲、日本、新兴市场均出现了有力的复苏信号：欧元区经济活动回升,在宽松的货币环境下,近期其GDP、消费、信贷增速均超越美国而成为发达市场的领跑者；日本工业和出口活动强劲,复苏的国际需求改善了其景气度；新兴市场同步回暖,需求随全球各国回升的同时,部分经济体如印度在结构改革上有所推进,长期增长潜力提升.

全球主要就业市场保持景气状态,但预期的薪资

较大的主要分项,在这两个领域,决定性的变化因素在供给侧：技术进步、供给扩张带来的竞争加剧是产品下跌,需求侧并没有观察到走弱的迹象.因此当前的通胀走低并非意味着需求回落、通缩再临,具有一定的暂时性.

主要央行政策谋变,但全球货币条件保持宽松.美联储6 月如期再度加息25 个基点,并首次提出缩表路线图,按照美联储的描述,缩表将以停止一部分到期债券再投资的模式进行.当前美联储持有的国债、MBS 约占市场的1/6-1/5,且未来数年到期金额并不高,这意味着初期的缩表将以缓慢的速度推进.欧央行和日本央行QE继续执行,但边际倾向上已有所收敛,并不再强调“不惜一切执行宽松政策”.特别是近期欧央行行长德拉吉称“再通胀已经取代通缩成为主要因素”,掀起了各国央行鹰派表态的风潮.市场开始预计欧央行的购债力度在2018 年起可能逐步放慢.

尽管多国央行货币政策倾向趋于收紧,但全球货币条件当前仍较为宽松.各国银行信贷标准保持宽松,高收益利差处于低位,美元汇率的下降更是显著缓解了美国加息带来的紧缩效应,并使得新兴市场保持处于较积极的流动性环境.欧元区、日本、新兴市场的信贷投放仍旧有力,这使得当前货币政策变化不太可能打断全球经济复苏的整体步伐,也减轻了包括人民币在内的新兴市场货币对美元的贬值压力.

广义中国股票资产分化加剧,部分板块估值价值初现.中国企业基本面今年以来整体向好,非金融企业盈利迎来较快上升,而银行资产质量也随着景气回升有所改善.

二季度,A 股走势与H 股、中概股等海外上市中国公司股价走势差异较大.在A 股市场中,以大市值金融股、龙头消费型公司为主的上证50、沪深300 等指数与中小市值公司为主的中证500、创业板指也呈现明显分化.分化的表现难以用基本面因素来解释,更多地源于近期金融监管加强、流动性收紧对境内外市场和不同板块间的不同程度抑制作用.

下半年,金融监管加强仍有空间,政策风险继续存在.但随着股市的估值中枢不断下降,特别是中小市值板块的估值逐渐下探至历史较低水平.H 股市场相对A 股估值更低,且受内地金融监管因素的影响较小、历史包袱更轻,短期趋势或更佳.

国内短久期债权利率上升明显.上半年中国债市继续面临结构性去杠杆的压力,导致整体利率水平上行.6 月份在央行的维护下银行间利率有所回落,但未来金融机构间多形式的同业业务仍将面临政策风险.目前债市曲线极度平坦,甚至出现一定倒挂.长端利率水平略高于历史中枢水平,但其计入的通胀预期较低,在当前经济环境下具有一定风险.相较而言,短端利率已经处于历史较高水平,持有短久期固收类产品到期是当前最具确定性的理财方式.

国内CTA 及量化对冲业表现平淡.近期国内商品市场缺乏明显的单边行情,各类品种在经历了前几年的大涨大跌后,多进入盘整区间.量化对冲产品面临的负基差问题未有明显改善,而市场风格分化方向较为不利.在股指期货交易完全恢复正常水平之前,市场环境对于量化对冲基金依然不利.当前商品期货市场整体震荡态势不变,对于趋势跟踪型产品不利,不过这些产品与传统股、债资产相关性较低,仍是较好的风险分散投资工具,并且有可能通过双向交易盈利.

海外权益类基本面稳固,风险可控.当前各国经济基本面表现良好,通胀温和.多年来首次出现美国、日本、欧元区、新兴市场盈利同步快速上升的情形,对全球股市均形成支撑.当前海外市场投资者疑虑的主要风险点有两个方面,一方面,美国部分经济指标低于预期,且全球通胀预期下降,通缩压力是否会卷土重来；另一方面,各国央行货币政策趋于收紧,是否会导致过于紧缩的货币环境,对金融市场形成抑制,在我们看来这两个风险当前来看都是可控的.

二季度主要经济体的通胀下滑,是科技进步、供给竞争加剧的结果（如页岩成本下降导致能源下降、无线通讯服务首次推出不限量套餐、中国农产品进口增加导致国内食品下降等）.二季度的消费回落是对消费者释放的结构性红利,而非需求不振导致的通缩循环.从各国“通缩式增长”的经济数据也能看出这一特点.而央行货币政策的边际收紧,目前来看力度较温和,客观上也没有造成融资供给的抑制.特别地,美元汇率的走低给全球都带来了额外的宽松因素.基于此,我们认为未来经济复苏将持续,仍然是周期演变的大概率方向.

基于近年来境内外资产的迥异走势,我们建议投资者在监管允许的范围内,尽可能广泛地参与全球金融市场.在海外配置的战术层面上,我们仍维持权益资产优于债券资产的观点,建议投资者分散参与到美国、欧洲、日本和其他新兴市场中去.

作者单位：中金公司财富服务中心

全球经济论文范文结:

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