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全球流动性变化趋势与其应对

刘立金1,2,马雪娇3

(1中国证监会博士后科研工作站,北京100033；

2中国社会科学院经济研究所博士后科研流动站,北京100836；

3中证金融研究院,北京100033)

［摘 要］2008年后,美、日、欧相继实施超宽松货币政策,全球流动性宽裕.但随着全球经济短周期向上,尤其是叠加美联储加息等因素,流动性或将收紧,对金融市场产生冲击.文章从各主要经济体长、短周期变化出发,结合我国实际情况进行分析,并提出政策建议.

［关键词］货币政策；流动性；经济拐点

［DOI］1013939/jcnkizgsc201721120

1全球经济短周期向上,流动性有收紧趋势

11中美经济短周期共振,引领全球经济复苏

上游产品库存低,遭遇基建、房地产带动下的需求弱改善,原材料大幅上涨,推动部分上游行业盈利改善,是我国经济短期周期企稳的重要原因.中采制造业PMI自2016年2月反弹并保持在扩张区域.2016年7月PPI开始环比正增长,2017年2月PPI同比增长78%.

美国制造业PMI于2016年中结束2014年末以来的持续下降,反弹并保持在扩张区域.全部工业部门产能利用率也结束2014年末以来的持续下降,消费者信心指数处于高位.劳动力市场持续表现良好,失业率持续小幅下降.物价呈温和回升态势,个人消费支出指数(PCE)正靠近美联储2%的目标.

欧日经济也有改善.欧元区制造业PMI自2016年8月开始上行,目前保持在568,为2011年以来的高位.欧元区CPI自0跳涨到1%~2%,通缩压力缓解.受益于日元贬值等因素,日本制造业PMI连续8个月改善,出口也于2016年底结束14个月的负增长,CPI同比回到0以上.

12全球主要央行货币政策共振,流动性有收紧趋势

经济接近就业、通胀目标,美联储进入加息周期.目前,美国通胀较低主要是受能源和进口非能源拖累,随能源等反弹的进一步巩固,通胀温和上涨大概率将延续.低利率政策使得经济衰退时无法获得足够的降息空间,导致过度的风险偏好.鉴于此,美联储在去年12月、今年3月再次各加息25个基点,并逐步开始讨论“缩表问题”.欧央行延长QE时间但缩减购债规模.欧洲央行货币政策进入观察期.宽松政策有一定正面效果,但也有负面效果.如负利率影响了金融机构盈利能力.欧洲央行决定延长QE时间至2017年底,缩减购债规模至600亿元,但放松购债条件,并保持三大利率不变.日本央行则修改了货币政策框架.面临负利率政策的局限性甚至破坏性、以及经济仍需宽松支持,日本央行处于进退两难境地.因此,日本央行引入“附加收益率曲线控制的E”政策,将10年期国债收益率稳定在0附近.

在各央行货币政策共振收紧的影响下,美国10年期国债收益率上涨至26%,日德10年期国债收益率回到零以上,全球流动性有收紧趋势.

2全球流动性收紧,我国汇市债市振荡调整

21美欧日货币政策共振,美元指数获得上涨动力

2016年7月中旬以来,美与欧、日货币政策走向分歧情况下,美国10年期国债收益率快速上涨至26%左右,日德10年期国债收益率上涨较慢,美国与日、欧利差明显拉大,美元指数美元指数中各币种占美元指数的权重不同：欧元576%,日元136%,英镑119%,加拿大元91%,瑞典克朗42%,瑞士法郎36%.快速上涨至103左右,为2003年以来最高点.特别是特朗普赢得美国大选以来,美元指数加速上涨.新兴市场国家再度面临资本外流和本币贬值压力.2016年11月,马来西亚林吉特、菲律宾比索兑美元汇率均创下1998年金融危机以来新低.近期,由于美欧货币政策分歧有所收敛,美元指数呈现高位振震荡态势.

22我国汇市债市亦持续波动

伴随美元指数走强,美元兑人民币汇率持续上扬,人民币跌至69,为2008年来低位.与2015年8月与2016年1月不同,此次贬值时我国经济基本面尚可,贬值未引起恐慌情绪.并且,与其他主要非美货币相比,人民币贬值幅度仍然较小,12月23日CFETS人民币汇率指数为9509,较10月末上涨092%.

2014年下半年以来,受宽松货币政策影响,我国货币市场利率下行、波动性下降.银行对同业负债的依赖上升,金融市场期限错配加剧.2016年8月以来,经济短期企稳,通缩有所改善；美联储加息再起,人民币汇率承压；房地产泡沫显现,金融机构加杠杆行为突出.人民银行实行“锁短放长”,货币市场利率中枢逐渐抬升,利率波动性上升,债券市场开始去杠杆.2016年10月至今,中债A企业债到期收益率由33%大幅上涨至52%.

3流动性收紧趋势将延续,但难言长期拐点

31短期通胀延续回升态势,流动性收紧趋势将延续

美国通胀将延续回升态势.一方面,美国经济接近充分就业,消费将继续为经济增长提供基本动力,而欧佩克石油限产等因素将为石油提供动力,中短期内通胀温和上行的概率偏大.另一方面,商业投资疲弱等特点显示美国经济仍处中周期下行阶段,经济增长动力偏弱,离下一轮经济衰退为时不远.因此,预计美联储加息仍将保持力度弱节奏慢态势,美元流动性逐渐收紧,抬升其他国家利率下限.欧日通胀将弱改善.虽然日欧核心通胀提高动力不足,但在石油等回升影响下,通胀仍将继续不同程度改善,欧日央行观察态势也将持续.

我国通胀将保持温和态势.由于企业家信心低迷,供给端扩张速度慢,PPI将在高位延续一段时间,加上汇率贬值和高房价传导效应,我国通胀将保持温和,为稳健中性的货币政策提供支持,为金融去杠杆营造一定的空间.然而,上游原材料的暴涨会加重下游企业负担,而以消费消费通常是中周期变量,跟随企业固定资产投资增速变动.当前,企业家投资意愿低迷,决定了消费难有大的增长.为代表的终端需求承受能力有限,下游企业难以转移成本,只能降低需求,最终反制原材料的暴涨.彼时,中国经济将再度面临下行压力.由于中国经济反弹早于美、欧、日,回落时点也可能早于美、欧、日.

32全球经济仍将低迷,需要低利率环境

2008年金融危机后,全球经济增长率保持在25%~3%,经济增长普遍处于长周期下行态势.目前美国潜在经济增长率保持在14%~15%,远低于危机前25%的水平；欧元区则下降到05%~1%的水平.预计未来几年在投资低迷、贸易萎缩、结构性改革进展缓慢以及“黑天鹅”事件的影响下,全球潜在经济增长率将维持在低位.虽然货币政策刺激效果在减弱,但低增长仍需要低利率环境支持.如2007—2014年发达国家债务比重由716%上升到1046%,即使在低利率政策下,债务付息成本仍然维持在3%左右,难以承受过高利率.

4政策建议

41积极应对人民币汇率贬值和资本流出

一是有效应对冲外汇占款降低,保持流动性基本稳定,防止资金过度波动.短期内,应利用公开市场操作、中期借贷便利等工具补充市场流动性；长期应逐步降低存款准备金率,释放流动性对冲外储降低压力.二是加强跨境资本流动监管.建议加强对跨境资本流动事中事后监管,进一步提升对本外币全口径跨境流动的监测分析能力,防范大量资金外流以及外汇储备大幅降低.三是多措并举吸引外资购买我国资产.在修订《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》基础上建立负面清单制度,允许中国企业以股权作为支付手段参与跨境交易.

42把握好国内政策力度,稳妥推进金融去杠杆

鉴于金融去杠杆政策叠加全球流动性收紧可能引发国内市场资金荒,冲击实体经济.建议在综合考量国内外经济形势的基础上,把握好政策调控力度,稳妥推进金融降杠杆.特别是在对表外理财的监管趋严的情况下,要关注债券市场等杠杆率较高的领域,强化交易所对市场运行情况的预研预判,并探索发展市场化风险缓释工具,防止市场预期快速逆转而引发投资者恐慌.

［作者简介］刘立金,中国证监会博士后科研工作站,中国社会科学院经济研究所博士后科研流动站；马雪娇,中证金融研究院 助理研究员.

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