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中国债市:开放和投资者观望

除了放宽境外机构类别及投资规模限制,吸引境外投资者的下一步努力应该放在中国债券市场的制度性建设,从交易平台、税收政策到信用评级等多方面都有待完善

文/本刊记者 韩笑 编辑/袁满

继2016年2月底央行发布“3号文”,中国银行间债市向绝大部分境外机构投资者开放后,近期债券市场对外开放继续向前推进.

今年2月底,国家外管局发布新规,境外机构投资者投资银行间债券市场获准使用在岸外汇衍生品工具进行外汇风险对冲.接着,3月初,中国在岸债券相继纳入彭博和花旗新设立的固定收益指数.3月15日在总理记者会上,国务院总理李克强也提及年内将在内地与香港之间推出“债券通”,为境外投资者在境外投资人民币债券提供便利.

虽然中国债券市场开放持续推进,但是境外投资占整个债券市场的比重却在近期出现小幅下滑,据央行副行长、国家外管局局长潘功胜介绍,目前中国债市中境外投资占比只有1.2%.市场人士认为,近期债市的调整、人民币贬值预期和资本管制的加强可能是境外投资者出现观望情绪的原因.

业内人士也建议,除了放宽境外机构类别及投资规模限制,吸引境外投资者的下一步努力应该放在中国债券市场的制度性建设,从交易平台、税收政策到信用评级等多方面都有待完善.而且,主流固定收益指数将中国在岸债券纳入其中的速度也将取决于债券市场的进一步改革和发展.

继续开放

伴随人民币国际化进程,中国银行间债券市场对外开放的加速始于2015年7月.当时,央行发布通知,允许境外央行、国际金融组织和主权财富基金运用人民币投资银行间债市,改审核制为备案制,并取消投资额度限制、扩大投资范围.

随后在2016年2月底,债市开放又向前迈出更大步伐,允许符合条件的各类境外机构投资者(包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构)及其依法合规面向客户发行的投资产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国央行认可的其他中长期机构投资者投资银行间债市,且没有额度限制.至此,中国银行间债券市场已向绝大部分境外机构投资者开放.

随着备案制实施并取消投资规模限制,截至今年2月末,在银行间债市注册的境外机构数量已达到464家.

2月底,外管局发布新规,允许境外机构投资者投资银行间债券市场使用在岸外汇衍生品工具进行外汇风险对冲,有益于银行间债市进一步对外开放.

在新规发布前,仅有境外央行类机构可以参与中国境内的外汇衍生品市场,除央行类之外的境外机构只能通过离岸人民币市场对冲外汇风险,风险对冲成本较高.允许更多境外投资者在在岸外汇衍生品市场进行风险对冲,将显著降低其成本,增加境内债券市场的吸引力.

渣打银行中国区金融市场部总经理杨京向《财经》记者解释称,在境内外两个市场做人民币外汇套保的成本区别很大,这主要是由于美元兑人民币的外汇掉期点导致的.他解释说:“美元兑人民币的外汇掉期点越高,套保成本就越贵,债券投资总收益就会越低.之前,投资者只能通过离岸市场进行套保,昂贵的离岸人民币外汇掉期点甚至会导致债券投资零收益或负收益.”目前境内美元兑人民币一年期掉期大约在1200点,美元兑离岸人民币一年期掉期则为1800点左右.

虽然境外投资者获准在在岸衍生品市场对冲外汇风险,但是由于衍生品工具有限和登记注册问题,短期内不会有大量境外资金进入中国债市.摩根大通债务资本市场部中国区主管谢桐接受《财经》记者采访时表示,对于成熟的机构投资者而言,目前还比较难在境内找到成熟的衍生品工具来帮助其监测风险和回报,这种障碍导致海外投资者不会在短期内蜂拥进入中国债券市场.

另外,由于在岸外汇衍生品市场刚刚开放,投资者需要花费一定时间与国内实体签订国际掉期与衍生品协会(ISDA)协议或中国银行间市场交易商协会(NAFMII)协议,在这之后才能与国内实体在境内展开外汇远期交易.也有业内人士认为,在协议的使用和套保比例等方面,新规细节还有待明确.

中国债市的再开放已受到国际金融市场的关注和认可,彭博和花旗两家国际主流固定收益指数提供商相继将中国在岸债券纳入新设立的固定收益指数.

3月1日,彭博发布两项以人民币计价的中国债券与其全球指数相结合的全新固定收益指数,这是彭博第一次将在岸人民币债券纳入其全球指数系列.随后在3月7日,花旗在世界政府债券指数系列下新设立“世界政府债券指数-扩展市场”(WGBI-Extended),作为其旗舰指数“世界政府债券指数”(WGBI)的补充,并将中国在岸债券纳入其中.彭博和花旗的做法也被认为是最终将中国在岸债券纳入其旗舰指数的过渡方案.

目前,全球债券市场三大旗舰指数分别是彭博巴克莱全球综合指数、花旗世界政府债券指数和摩根大通政府债券指数-全球新兴市场多元化指数.高盛研究团队指出,中国吸引资本自然流入的一种方式是进一步开放在岸债券市场,从而获得纳入全球主券指数资格,由此以这些指数为基准的基金为追踪指数将必须配置人民币资产.据其估算,如果中国在岸债券被纳入全部三大指数,将可能带来约2500亿美元的资本流入.

花旗固定收益指数全球主管Arom Pathammong则在最近接受《财经》记者采访时表示:“WGBI的任何潜在纳入都需要遵循复杂的评估程序,包括我们自己的分析以及与市场参与者的磋商.由于WGBI对市场和客户的重要性,其入选标准比其他指数要高,目前尚无将中国纳入WGBI的具体时间表.”

彭博也认为,中国在岸债券目前尚不符合纳入其全球综合指数的条件.

投资者观望

虽然监管层正在以更大的力度向全球投资者开放债券市场,希望借此在面对持续资本流出压力之际吸引更多资金流入,但是近期境外投资者明显存在观望情绪.

自2016年2月“3号文”发布至2016年底,境外投资者连续十个月增持人民币债券,累计金额达到2315亿元.但是进入2017年,境外投资者在1月、2月分别减持272亿元和42亿元.而且,境外投资者持有债券的占比也从去年接近1.4%回落至近期的1.2%.

市场人士认为,近期债市的调整、人民币贬值预期和资本管制的加强可能是境外投资者出现观望的原因.

从宏观层面来看,招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为,近期市场对央行货币政策收紧的担忧主导了国内债券市场的持续调整,市场流动性不时出现紧张,市场参与者对流动性紧张的担忧未能放松.央行“中性偏紧”的货币政策倾向使得央行在美联储3月份加息落地后紧跟着提高了政策利率.面对市场中悲观情绪的升温以及长端利率的不断走高,境外机构选择了观望.另外,美国、日本、欧洲等发达经济体的国债收益率自去年底以来不断抬升,人民币债券收益率的相对优势已经被削弱.

杨京则将债券投资总收益进一步分解为三个部分来看.第一部分是债券的票息,第二部分是债券的买卖价差,第三部分则是外汇套保成本.细分来看,一方面是自2014年初,人民币债券收益率持续下跌,直到2016年11月才有所回升.另一方面则是人民币债券的套保成本不断走高.所以,造成近期人民币债券吸引力有所下降.

同时,杨京也认为,在人民币贬值和资本外流大背景下,一些资本管制措施使境外投资者出现犹豫,“虽然监管层有明确说法,进来投资的钱将来可以出去,但投资者对这个本已很明确的事情持怀疑态度,这会影响他们的投资兴趣.”

穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权也对《财经》记者表示,贬值预期肯定会制约境外投资者的投资意愿,短期内增加人民币资产配置的动力可能不大.但是他认为,一旦人民币汇率稳定下来,境外机构还是很有兴趣的.

对于中国在岸债券被纳入彭博和花旗的两个新指数,市场人士也普遍认为,这可能无益于境外投资者在短期内增加人民币债券配置.

杨京告诉《财经》记者:“境外投资者会通过跟踪旗舰指数来调整债券投资比例,人民币债券只有加入旗舰指数才更有意义.境外投资者并不关注这些边缘指数.”他认为,对于人民币债券来说,这是一个很好的开始,但是只有真正加入旗舰指数,才是根本性的进步.

钟汶权也认为,指数机构通常从部分纳入产品开始,需要数年时间才能将其全部纳入.所以短期内影响可能并不显著,但长期来看还是有望带来数以千亿的美元被动资金流入.

长期建设

虽然投资者近期观望情绪明显,但市场对于境外投资者增持人民币债券的长期趋势依然看好.谢桐告诉《财经》记者:“我们从日常与客户沟通来看,海外投资者对中国债券市场的兴趣还是很大的.”

德意志银行高级策略师刘立男也对《财经》记者表示,尽管短期资金配置的步伐缓慢,但是随着中国债券及金融市场的逐步开放,投资便利性增加,金融市场规范性增强,全球资金中长期增加配置中国债券也是大势所趋.

但是业内人士也建议,除了放宽境外机构类别及投资规模限制,吸引境外投资者的下一步努力应该放在中国债券市场的制度性建设.而且,旗舰指数将中国在岸债券纳入其中的速度也将取决于债券市场进一步改革和发展.

近期债券市场已在打破刚性兑付、允许违约发生以及推出信用违约互换(CDS)方面取得进展,市场人士认为在交易平台、税收和信用评级方面的制度性建设仍然有待完善.

与海外市场主要通过彭博等统一交易平台不同,境内债券的二级市场交易主要在银行间市场进行,交易员往往是通过个人电话、或者微信等方式沟通成交.对于那些因合规要求不允许使用社交工具进行交易的境外投资者来说,交易平台也是其真正进入中国债市的障碍.再加上市场流动性并不是很好,境外投资者目前进入中国市场大部分选择持有到期.

另外,多位业内人士均在采访中提到,税收政策是困扰境外投资者的重要因素.“现在海外投资者希望明确,我投资你市场里的债券,你的税收是怎么收的,关于这点,至今还没有明文规定,造成投资者出现很大的犹豫.”杨京对《财经》记者说.

目前在境外投资者的持债结构上,境外机构偏好流动性高的利率债,即以国债和政策性金融债为主,占比接近88%,相比之下信用债占比只有12%左右.业内人士认为,这背后的主要原因在于境外投资者对国内信用评级的存疑态度,尤其是在经济下行阶段,中国债券的信用利差反而在收窄.

有信用评级业内人士对《财经》记者表示,目前境内评级公司只对国内企业进行评级,但是面对在全球范围内进行投资的境外投资者,境内的评级体系与海外相比缺乏可比性.境外投资者还是更熟悉外资评级机构的体系.

杨京也指出,境内外的信用评级体系差别较大,人民币信用债的评级无法令国际投资者信服.“目前债券市场里,非金融企业债将近96%都是AA-或以上的评级,但是以国际评级标准看,估计真正的A以上只有15%.”他认为,信用评级是中国债券市场顶层设计的一个重要组成部分.

目前,外资评级机构还不能够进入中国市场.但在2016年12月的《外商投资产业指导目录》修订稿公开征求意见时,已将“资信调查与评级服务公司”在限制外商投资产业目录中去掉,也被外界视为监管层有意为外资评级机构松绑的前奏.

惠誉中国区总裁李广聪也在此前接受《财经》记者采访时表示:“我们已经注意到监管层的调整,但还在等待具体政策如何安排,具体时间也很难说.”

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