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不同约束环境下的股指期货市场运行质量分析
摘 要: 股指期货上市以来发挥了重要的市场作用, 而在这过程中交易限制措施经历了多次变化,不同的约束环境对股指期货的市场运行质量会产生怎样的影响? 本文基于微观TICK 级别数据, 从定价效率、微观流动性两个角度, 采用了日内可预测性、方差比、市场深度、买卖价差四个方法, 对股指期货上市以来的市场运行质量进行了实证研究, 并且横向和国外市场进行了对比.研究结果表明, 在约束环境从严以后, IF、IH、IC 的日内可预测性、方差比、市场深度、买卖价差四个指标都不如之前, 与标普500 迷你指数期货、日经225 迷你指数期货和富时100 指数期货三个海外主要股指期货相比, 指标差距也较大.
关键词: 股指期货 约束环境 运行质量 [DOI] 10. 19766/ j. cnki. zgzh. 2018. 06. 007
一、背景介绍
(一) 市场质量的概念
在金融市场领域, 市场质量是指发挥市场功能的程度.通过文献检索, 学术领域衡量金融市场质量主要有两个角度: 定价效率与微观流动性.定价效率是金融学的重要概念, 越成熟越有效的市场一般都具有较高的定价效率.学术研究发展出了多种分析定价效率的方法, 主要方法包括衡量运动符合随机游走的程度、测量市场与有效市场理论基准的定价误差(Hasbrouck1993)、检验是否违反不同市场的一价定律(衍生品市场平价理论).本文采用的方法是日内可预测性和方差比, 两种方法都是解释市场随机性的程度, 认为越有效的市场, 其变动越具有随机性、不可预测性的特点.
微观流动性是指在保持基本稳定的情况下, 迅速成交的能力.一方面代表了当前市场的活跃度, 另一方面代表了市场应对波动的能力, 一个流动性好的市场, 具有交易成本低的特点, 并且大笔交易对产生的影响可控, 对吸引更多的投资者、保持市场稳定具有积极作用.本文采用市场宽度和市场深度两个方法来衡量微观流动性.
(二) 股指期货约束环境回顾
我们将股指期货约束环境分为三个阶段, 不断放松→持续收紧→逐渐正常化.
第一个阶段为股指期货初期上市的五年左右时间.监管部门为了让股指期货更好地发挥作用, 优化交易规则制度, 也包括降低交易手续费和保证金比例, 到2014 年9 月1 日, 股指期货收取10%的保证金, 0. 25?的交易手续费.从持仓量和成交量也可以看到, 在这个阶段, 股指期货不断壮大, 成交量持仓量呈现高速增长, 积极地发挥着风险管理的功能.
2015 年年中, A 股经历了一次大幅波动, 相当一部分投资者将股票下跌带来的损失归咎于金融衍生工具, 其中受到指责最多的是股指期货.为了“安抚平息” 市场的情绪, 同时为了防范市场过度投机, 权衡之下, 股指期货约束环境进入第二个阶段, 监管措施不断加强, 股指期货保证金标准提高至40%、日内平仓手续费提高10000%至23?, 并且限制了日内开仓手数不能超过10 手, 然而股票市场的跌势并没有得到遏制, 但股指期货成交量持仓量出现意料之内的断崖式下跌.2015 年, 全国期货成交总额554. 23万亿元, 其中股指期货占据近74. 29% 的份额(411. 75 万亿元); 而2016 年, 由于股指期货市场的萎缩, 全国期货成交总额195. 63 万亿元,股指期货市场累计成交额为9. 32 万亿元, 同比下降97. 74%, 其中沪深300、上证50、中证500股指期货品种成交金额较上年大幅下降98. 83%、96. 59%和89. 13%.
经过一年半左右的休整, 为了使股指期货继续发挥其功能, 在风险可控的基础上, 中金所在2017 年首度放宽了股指期货的交易限制, 约束环境进入逐渐正常化阶段.
二、方法与数据
(一) 方法
1. 定价效率角度
(1) 日内可预测性
我们使用的第一个方法是日内可预测性, 基于的是日内1 分钟净买单量对于后1 分钟收益率的可解释程度.国外的研究表明越有效的市场下, 可解释程度越低, 也就是日内可预测性越差(Hasbrouck and Ho 1987, Chan and Fong 2000,Chordia, Roll, and Subrahmanyam 2005, Boehmerand Wu 2007).
具体方法是对每个合约每天用1 分钟收益率对前1 分钟的净买单量进行回归, 回归得到的r2作为该合约当天的衡量可预测性指标, r2 越低,代表解释程度越低, 可预测性越差, 每天的回归方程为:
2. 微观流动性角度
(1) 市场宽度
市场宽度又称最优买卖价差( Bid - AskSpread), 是指最优卖价和最优买价的差值, 是衡量市场流动性的常用手段, 反映出立即执行交易的成本.价差越小, 表明市场越活跃, 流动性越高; 相反, 如果价差过高, 流动性就越差, 快速成交标的就需要支付较高的成本.相对于佣金和印花税这些确定性的成本来说, 买卖价差在不同市场不同时期都有差异, 主要受到以下一些因素影响.
①参与者不足: 当市场参与者过少, 买卖报价过少, 无法达到均衡状态, 就会出现买卖价差较大, 合约成交清淡的情况.
②市场深度不足: 出现大额交易单时, 由于买卖挂单不足, 现有买卖挂单被快速成交, 大幅上涨或下跌, 可能会出现“真空”, 这时就会出现买卖价差的扩大.
③市场活跃度不足: 在价差扩大之后, 由于合约交易不够活跃, 无法及时填补新的买卖挂单, 买卖价差无法迅速缩窄.
计算方法:
单独计算每个合约的每日平均价差, 由于不活跃合约会出现行情状态长时间不变的情况(即没有新的成交, 买卖挂单不变), 这里我们采取时间加权平均.
Depthd 表示d 日的加权平均深度, voli,d 表示i合约在日的成交量.
(二) 样本选择
1. 国内股指期货样本
样本区间选择为: 2010 年4 月16 日至2018年9 月16 日, 时间跨度为8 年零5 个月.
根据监管力度的变化, 将股指期货从上市以来到日前分为6 个时间段来观察, 我们特别将股指期货“持续收紧的约束环境” 阶段分为三个时间段, 因为中金所对三个股指期货的监管措施出现了分化, 方便我们对比分析, 具体划分见表2.
在第二时间段, 三大股指期货全部上线, 交易所手续费保证金为全时段最低, 并且市场环境也处于最宽松的阶段, 股指期货交易活跃, 市场参与度极高, 从每个阶段的日平均成交量来看,在第二时间段的股指日平均成交总量接近250 万手, 为历史最高值.由于市场波动过于剧烈, 监管层从时间段三开始对股指期货进行收缩管控,首先对IC 的保证金进行了提高, 以此来限制过热的投机气氛, IC 的日平均成交量在时间段三应声减少近50%, 而后在第四时段, IF 和IH 也同样受到了限制, 日平均成交量较峰值下降了37. 27%和46. 31%.在时间段五, 股指期货受到了最严厉的监管限制, IF、IH 和IC 日平均成交量跌至峰值的0. 96%、1. 72%和4. 90%.随后股指期货的监管限制有所放开, 但放开幅度有限,股指期货的成交量虽有抬升, 但是和正常时期仍相差较远.
由于品种全、监管措施较为稳定、跨度时间长, 我们会重点分析第二、第五和第六个时段.
样本数量: 我们统计了股指期货(IF, IH,IC) 上市以来的所有合约TICK 级别数据, 样本数量总计2. 17 亿条.
2. 海外股指期货样本
样本区间选择: 2018 年5 月1 日至2018 年9月16 日, 由于海外TICK 级别数据量过于庞大,且较难获取, 我们采取抽样的方式进行测算解析.
样本品种选择: 为了使样本品种物更加丰富, 我们选取了芝加哥商品交易所的标普500 迷你指数期货、大阪交易所的日经225 迷你指数期货和欧洲期货交易所的富时100 指数期货.
(三) 数据来源
本文实证分析中所用到的数据均来自Wind资讯软件、国泰安数据和Bloomberg 数据.
三、国内股指期货的测算结果
基于IF、IH、IC 的历史TICK 级别数据, 我们分别计算了日内可预测性、方差比、买卖价差、市场深度这四种方法的结果.
(一) 日内可预测性
我们对三个合约分别统计了六个时段的每日r2 均值, r2 越小代表可预测性越差, 市场定价效率越高, 得到的结果如表5 所示:
由表5 可知在前两个时段, IF、IH、IC 三个股指期货合约都显示出了较低的r2 值, 表明市场定价效率较高, 从第三个时段开始, 三个合约的r2 值开始变大, 变大的顺序与程度略有不同, 并且由于三、四时段中约束环境变化较快, r2 出现的波动变化较大, IF 在第四时段比第三时段增大了超过100% , 而从第五时段监管全面从严开始, 三个合约的r2 值保持在较高水平位置, 表明全面从严监管后, 市场定价效率相比之前出现了显著下降.虽然在第六时段, 监管措施有所放松, 但力度不强, 从r2看, 仍然比第二时段高出了37. 7% 、51. 9%和85% , 定价效率改善不明显, 离正常状态还相差很远.
(二) 方差比
我们对三个品种分别统计了六个时段的每日方差比均值, 方差比越接近于零, 代表市场定价效率越高, 得到的结果如表6 所示:
由表6 可知, IH 合约的每日方差比变化与约束环境变化的关系最为显著, 较为宽松的约束环境时方差值最小, 收紧后逐步变大, 而在第六时段约束环境略微放松后, 方差值出现小幅回落.IF与IC 的结果在时间较短的节点(时段三和时段四) 不如IH 那样显著, 但整体上三个品种, 都呈现方差比随约束环境趋严而升高, 最大值均出现在约束环境最为严厉的第五、第六时段, 表明过度的监管措施一定程度上会降低市场定价效率.
(三) 买卖价差
我们对三个品种分别统计买卖价差, 该指标对约束环境的反应极为敏感, 具体结果如下:
从数据上来看, 股指期货价差在第一时段不断缩小, 最小价差倍数达到1. 10 (股指期货最小跳价为0. 2), 平均值达到1. 56; 第二时段由于股指期货波动率急剧上升, IF 平均价差上升至3. 62; 在第三时段IC 的保证金被提高, IC 的价差明显放大, 平均价差扩大超过50%, 而IF 和IH 的平均价差仍然较为稳定; 同样的, 在第四个时段中, 约束环境收紧的IF 和IH 的价差扩大,IC 较为稳定; 最后在第五时段, 监管措施达到了最严状态, 成交萎靡, 流动性枯竭, IF、IH 和IC的平均价差倍数变为6. 94、6. 82、17. 39, 价差绝对值占股指期货比例约4. 6?、5. 7?和5. 8?, 已经大幅超过了手续费及其他成本, 股指期货的隐易成本巨大, 股指期货的功能已经得不到发挥.
(四) 市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计, 得到的结果如下:
市场深度可以解释为市场短期可承受的资金, 反映了市场参与者的热情, 根据我们计算的结果, 股指期货的市场深度基本表现为: 限制越严, 深度越浅.但市场深度没有像市场宽度那样, 在不同市场表现不一, 每个监管措施似乎对所有股指期货的市场深度影响较为均衡.从股指期货被加强限制以来, 市场深度就不断下降, 目前仅为高峰期的31. 3%、26. 7%和23. 9%.
四、海外股指期货的测算结果
在第四部分, 我们将市场质量的测算方式应用在海外成熟市场上, 通过横向对比, 来客观评价现阶段国内股指期货的市场质量.
(一) 日内可预测性
日内可预测性的方法需要用到1 分钟净买量数据, 由于较难获取海外期货市场该数据, 我们无法进行历史数据测算.但是通过查找国外相关文献, 我们了解到海外成熟市场1 分钟净买量对于后一分钟收益率的解释度较小, r2 一般小于0. 2(Dominik M. R?sch, Avanidhar Subrahmanyam andMathijs A. van Dijk, 2016), 对比国内目前0. 6 左右的水平, 我们的市场效率相对较低.
(二) 方差比
我们对三个海外指数期货分别统计方差比,具体结果如下:
从数据可以看出, 三个海外指数期货方差比在0. 40 ~ 0. 44, 比国内股指期货现在的方差比小, 和国内期货未受到限制前的水平差不多.
(三) 买卖价差
我们对三个海外指数期货分别统计买卖价差, 具体结果如下.
由于海外股指期货的交易时间较长, 每日交易时间超过20 个小时, 我们将每日的交易时间分为活跃时段和非活跃时段, 标普500 迷你指数期货的活跃时段为当地时间08: 00—15: 00, 日经225 迷你指数期货有两段活跃时段, 分别为当地时间08: 45—15: 15 和16: 30—01: 30, 富时100 指数期货活跃时段为当地时间08: 00—16: 00.
从数据可以看出, 标普500 迷你指数期货和日经225 迷你指数期货的买卖价差非常小, 价差倍数几乎在1 左右, 这意味着他们的买卖价差基本维持在最小跳价, 并且在非活跃时期, 买卖价差依然保持极低水平.富时100 指数期货整体平均价差倍数为1. 5741, 接近于国内股指期货未受到监管前的差价水平.
(四) 市场深度
我们对三个品种的市场深度数据进行了统计, 得到的结果如下.
市场深度方面, 三个指数期货的市场深度均高于国内股指期货, 其中标普500 迷你指数期货的市场深度价值最大, 活跃时段在3882. 43 万美元, 按照汇率计算, 日经225 迷你指数期货次之, 富时100 指数期货最小, 但仍远高于目前股指期货的情况.不过值得注意的是, 在国内股指期货受限之前, 市场深度价值还是比较高的, 高于富时100 指数期货的深度.
五、结论
根据本文对股指期货上市以来所有历史数据的计算分析, 在一系列监管措施限制后, 三大股指期货IF、IH、IC, 在定价效率和微观流动性两方面都出现了显著的恶化.和国外市场对比, IF、IH、IC 的各项指标都不如标普500迷你指数期货、日经225 迷你指数期货和富时100 指数期货.毫无疑问, 这表明了市场质量与市场约束环境之间存在较强的关联性, 过度的交易限制措施, 例如限制日内交易手数、提高交易手续费、限制持仓额度等, 从定价效率和微观流动性两个方面来看, 都会降低市场质量.究其原因, 额外的限制会增加交易成本, 降低市场容量, 导致市场投资者减少、市场参与度不足, 最后必然不利于发挥期货市场的发现与风险管理的功能.
因此, 股指期货亟待“松绑”, 恢复股指期货的常态化交易, 微观层面有助于提升市场质量, 宏观层面可以进一步增强股指期货市场功能, 对于保护国家金融安全都有积极的意义与作用.
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