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主板超跌即机会创业板难改反弹宿命专访诺德成长优势基金经理郝旭东
本刊记者 惠凯
作为诺德旗下多只基金的管理者,基金经理郝旭东在过去3年间展示了其稳健灵活、可持续的投资风格,自2015年7月接手诺德成长优势以来,截至4月25日,其任职回报率达到58%,在2018年以来的剧烈调整行情中亦取得了5%的收益.
对于今年表现抢眼的创业板,郝旭东认为,创业板的表现本质上是一轮长周期的反弹,出现整体反转的概率并不大.就内在估值而言,估值低于30倍PE的公司不足10%,大部分公司依然不具备估值优势.在经过前期的调整后,蓝筹股已经再次具备了投资价值,因此,他在一季度也加仓了安全边际较高的白酒和少数地产股.
郝旭东表示,随着中国宏观经济降速,A股内在增速下滑,投资者获取较高的超额收益越来越难,绝对收益理念和严格风控的价值愈加显眼.就其掌舵的基金而言,在严格控制回撤的前提下,长期年化收益达到15%即是不错的成绩.
A股超跌即机会,
白马股安全边际更大
《红周刊》：不久前诺德成长优势发布了一季报.您在一季度减仓了涨幅过大的银行,又加仓了白酒龙头.这是不是意味着白酒板块依旧有赚钱效应？
郝旭东：加仓白酒等部分白马股,主要还是从业绩确定性和估值合理性出发,此类白马股去年上涨过多,但只要基本面不趋坏,那经过前期一定幅度调整后,安全性比主题类投资要高,后续或下半年的上涨也是可以期待的.
《红周刊》：今年以来,银行保险一直是市场热门.但经过1月份的暴涨后,回调超乎预期.您怎么理解这个现象？
郝旭东：去年全年蓝筹整体上涨,银行、地产的补涨行情到年底才开始上演.之所以如此,是因为银行在大蓝筹中估值处于相对低位,但也不是绝对低位.以四大行为例,去年底四大行股息率在4%左右,经过1月份的上涨后,股息率已经降到了3.2%、3.3%左右.对比十年期国债,1月份的收益率都有3.8%以上.对投资者而言,此时银行股的安全边际已经不存在.
其实地产板块也存在类似的问题.以某地产龙头公司为例,经过12月底开始的急涨后,到1月底时PE已经达到14倍左右、PB也有2倍,是2007年以来的阶段性顶部.而且一个月就上涨了40%,必然会有回调.
《红周刊》：今年以来,一级市场发行制度变动很大,“独角兽”回归A股的话题也是甚嚣尘上.您觉得独角兽在国内上市会对A股有哪些影响？
郝旭东：我个人认为,独角兽回归A股短期是利好,有利于提升市场的风险偏高,长期来看影响逻辑就很复杂.独角兽公司在A股的估值普遍高于美股,如果在上市初股价高位时计入指数,一旦未来业绩不达预期,那么风险就有可能传导给整体市场.考虑到主板指数有大量蓝筹权重股压阵,而独角兽选择在创业板上市的话,对板块指数的影响会非常大.
《红周刊》：您觉得2018年,A股面临的风险有哪些？
郝旭东：在我看来,美股深度回调等几项风险已经在A股得到体现.A股面临的最大不确定性在于,宏观经济的超预期下滑,尤其是贸易争端激化严重冲击出口.如果这种可能成真,那么权益类资产很有可能超预期下跌,黄金暴涨.不过我觉得这种现象发生的可能性不大.
另外,很多卖方研究员认为上半年经济增速压力比较大.考虑到基数因素,我个人认为下半年反而压力较大.但无论哪一个选项,都仅仅是扰动,并不能改变A股的趋势.换言之,指数跌下去就是机会,尤其是去年涨幅较大的蓝筹白马,在经过前期下跌后,已经具备了投资价值.
创业板躁动,本质还是反弹
《红周刊》：2月以来,A股的风格切换让不少重仓蓝筹、尤其是银行保险的投资者措手不及,中小创、成长股则一改过去两年的萎靡.在您看来,创业板反弹的逻辑是什么？
郝旭东：近期A股的“跷跷板”效应非常显著,白马股跌,中小创涨,不过主要原因还是筹码的重新洗牌.创业板连跌两年多,罕有机构布局；从成交量来看,创业板日成交超过1000亿元的天数很少.从龙虎榜来看,有的营业部买入几百万市值就能上榜,多的话也不过3000万左右的市值.可以看得出,主板流出资金流入创业板规模稍大,就能推动上涨.而且据我所知,截至4月初,一半以上的公募基金都在布局创业板.险资由于风控限制,主流方式是申购创业板指数基金,我们也看到近期创业板ETF份额持续扩充.
此外,环境也有利于创业板的反弹.今年以来IPO速度骤降,近期独角兽和CDR政策落地,刺激了短期市场情绪,创业板很可能有一轮周期在半年左右的反弹,但问题在于,目前创业板估值已然不便宜,反弹后很可能重归一地鸡毛.
目前A股存量博弈的格局并未改变,蓝筹白马由于去年涨幅过大、筹码过重,当创业板出现机会后,有资金弃主板转创业板,就有了近期风格的转变.当下已有卖方研究员在推创业板个股时,看好未来业绩到2020年.这一幕与2014-2015年市场炒作创业板的逻辑何其相似,当时有不少人喊话“以PE的心态做创业板”.
当下的创业板位置比较尴尬.从估值的角度,我还是维持反弹的预判.3月份创业板指数已经上涨9%,4月份如果继续上涨,5月的风险就会非常大.如果4月份回调到位,后面还能反弹几个月.我认为,当创业板反弹到尾声之时,也是主板再次上行的时候,这个时间节点大概率在下半年.
坦白讲,这一波成长股行情我有些踏空.主要是3月23日创业板大跌当天,由于出差在外没有及时补仓,后来有些被动.由于前期反弹太快,一些优质创业板公司股价已上涨50%,即便此时加仓,也是基于交易逻辑.
《红周刊》：2月以来,创业板指数短暂跌破1600点后快速反弹,区间涨幅达20%.市场上有声音认为,经过两年半的下跌后,创业板已经具备了投资价值,今年创业板的机会大于主板.您怎么看待创业板的未来？
郝旭东：创业板的上涨,我认为本质上是一轮长周期的反弹.从估值的角度,创业板依然还不够便宜,4月初创业板整体估值依然在35倍以上；从业绩的角度,尽管一季报业绩明显优于去年四季度,我们还不能就此确定创业板在2018年业绩会出现拐点.创业板去年全年净利润增速是负值,一季度很有可能转为正增长.但业绩转正有多方面的原因,多数创业板的内生业绩仅仅是见底,好转的信号还没有出现；而且,2016年是创业板并购大年,按三年业绩承诺期来看,今年是业绩对赌的最后一年,明后年会有所减少.此前创业板更多的是依靠外延式增长,这一逻辑的修复过程需要很长时间.
就个股而言,如果创业板业绩出现整体反转,那么应该是有估值支撑的小盘股和“创业板50”率先出现脱颖而出.从2月份的行情来看,大致上每个行业中有估值支撑的公司占比不超过10%,这些公司率先启动,接着“创业板50”公司由于流动性较好也跟随启动,带动最近的中小创行情.但经过两个月的反弹后,上述启涨公司的估值已经达到了30倍PE甚至更高,阶段性的估值修复已经完成大部分.假定上述公司今年的业绩增速为20%-30%,维持估值中枢不变,到明年初业绩增长带来的股价上涨空间也在20%-30%左右.就“创业板50”来说,以PEG为评价标准,有估值优势的公司不超过10家,其他公司的估值不见得比去年涨了一年的白马股便宜.
坚持绝对收益理念,严控回撤
《红周刊》：我注意到,自2015年股灾以来,您管理产品的净值一直很稳健、回撤较小,在成长股和白马股中的切换也游刃有余.在实际投资中,您是如何坚持绝对收益理念的？
郝旭东：我始终认为,坚持绝对收益理念,必须有严格的风控.在去年的行情中,很多明星基金回撤严重.尽管拉长周期,年均收益率仍然有10%-20%,但这并不符合绝对收益的理念.
至少在2015年之前,A股上市公司的盈利增速非常可观,譬如南方某中药龙头公司在2013年之前始终保持着30%的业绩增速、某白电龙头2014年前保持着30%左右的业绩增速、某地产龙头公司到目前的业绩增速仍有近30%,企业业绩的高增长必然会促进股价上升.有些基金经理取得了不错的业绩,归根结底要感谢企业、感谢中国经济、感谢股市.另一方面,A股有着悠久的“炒烂”风气,一只业绩很差的票捂几年,下一波牛市大概率解套,甚至有不错的盈利.换句话说,基金一时取得不错的收益,并不能完全体现机构投资者的投研实力.控制回撤,是衡量基金经理的另一把“尺子”.
《红周刊》：那您觉得年化多少的收益率比较理想？
郝旭东：从宏观的角度观察,这几年中国宏观经济走入“L”型区间,GDP增速从2010年的10.3%下滑至去年的6.7%.同期企业增速下滑,目前想找到一家未来3年年均业绩增速30%以上的公司是很不容易的.高增长企业趋于减少,基金经理希望从高成长公司身上获取稳健超额收益也越来越困难.
在经济基本面只能支持股市10%的长期年化增速的背景下,一旦基金回撤过大,全年收益率就会非常糟糕；另一方面,从2016年1月以来,A股成交量持续萎缩,有3000家左右上市公司整体上资金呈现净流出.如果选股出现偏差,叠加流动性陷阱,止损都很困难.
展望未来,年化15%算是很不错的期望收益.前几年想做到这个水平难度并不大,是因为当时享受到经济和政策红利,但未来就没那么容易了.因此,良好的风控和绝对收益是相辅相成的.譬如每次交易尽管收益只有5%,但有良好的风控措施,长期年化收益率才能达到15%左右.将持有时间拉长到3年或更长,排名完全可以进入行业前10%.
《红周刊》：很多基民喜欢上涨了立即赎回落袋为安,下跌了更要赎回止损.份额的剧烈波动也会让基金经理很苦恼.面对上述问题,您有什么心得体验？
郝旭东：基民确实偏好中短期持有,一旦盈利立即兑现,基金公司对此确实没有很好的解决办法.不过买我们产品的机构客户比较理性,年化收益有10%-15%他们就很满意了.当然机构由于多账户配置,他们也会在其他账户上做一些激进的配置.
想解决上述问题,一方面,要加强投资者教育,我在与投资者、尤其是基民沟通时,首先会阐明我的风格；另一方面,可以发行一些封闭期较长的产品,这也会减轻大额赎回的冲击,这一点上,去年一家管理规模扩张较快的资管机构做的不错.
《红周刊》：您是价值投资理念的信徒.对于价投,长期以来有一个争议：花5毛钱买入合理估值为1元的股票VS用合理估值的买入优质公司,您怎么看待这个争议？
郝旭东：以上两种方法都可以说是价值投资的范畴.用合理估值的买入优质公司的确定性相对较高,但获取暴利的机会可能没有；而花4毛钱买入估值为1元的股票,也可分为两类：花4毛买入价值为1元的被严重低估的传统产业公司,这个逻辑在深度熊市或者产业转折点时会出现,比如2012年11月末熊市末期,此类确定性也较高；另一种就是现在市场主流——用4毛买入估值1元的新兴产业公司,这个确定性比较低,市场上更多的是讲故事、或者阶段性的趋势投机,无论一级市场还是二级市场都有典型教训,想做好此类投资,对新兴事物的敏感和深度认知是不可少的,能做到的人其实不多.■
人物简介：
郝旭东：金融学博士;10年证券及相关行业从业经验;曾任职于西部证券;2011年1月加入诺德基金,先后担任投资研究部高级研究员、基金经理助理;现担任诺德成长优势混合型基金、诺德成长精选灵活配置混合型基金的基金经理.
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